UGENS UDVIKLING
Fint besøg i læderjakke
Danmark fik tirsdag den 22. oktober fint besøg af Jensen Huang, stifter af NVIDIA, hvor han sammen med Kong Frederik og Direktør for DCAI, Nadia Carlsten, klippede snoren ved afsløring af den nye supercomputer, hvor Det Danske Center for AI er gået sammen med Novo Nordisk Fonden og Danmarks Eksport og Investeringsfond om at finde de nødvendige 700 mio. kr. til købet.
Computeren har fået navnet Gefion og er opkaldt efter den nordiske gudinde for frugtbarhed. Den er 10.000 gange hurtigere end hvad man i Danmark havde til rådighed forinden og indeholder intet mindre end 1528 stk. NVIDIA H100 Pentacore GPUer, som er noget af det skarpeste man kan få i dag. Hvis du har lyst til at se vidunderet, er det desværre ikke en mulighed, da det eneste vi ved er, at den står på et hemmeligt sted i Danmark. Dog for lige at sætte perspektiv på tingene, kan det nævnes at Teslas nye supercomputer indeholder 50.000 GPUer i samme kaliber.
Gefion skal blandt andet bruges til at diagnosticere sygdomme, udvikle ny medicin, forudsige naturkatastrofer, lave vejrudsigter, udvikling af grønne løsninger og mange andre ting, som vi har data på, men som vi har brug for stor computerkraft til at finde hoved og hale i.
Stor forskel på amerikansk og europæisk økonomi
Ugen har budt på stigende renter i USA, som ikke har smittet af på de europæiske renter. Det har ikke påvirket aktiemarkedet nævneværdigt, men på valutamarkedet har det øgede rentespænd imellem Europa og USA, betydet at Dollaren ligger på det højeste niveau overfor Euroen siden begyndelsen af August.
Årsagen har primært været, at præsidentkandidat Trump har haft en reaktivt god uge, hvor markedet derfor indpriser en større sandsynlighed for at en Trump ved magten betyder skattelettelser og dermed et boost af økonomien med tilhørende fare for inflation.
Vi har i det hele taget fået positive nøgletal fra den anden side af Atlanten den sidste måneds tid, hvor vi i starten af måneden bl.a. fik 254.000 nye jobs i jobrapporten, hvilket var en stor positiv overraskelse. Endnu bedre var det, at de jobs der blev skabt, var over hele pladen, også indenfor mere konjunkturfølsomme sektorer som f.eks. ejendomssektoren. Det indikerer virkeligt et stærkt arbejdsmarked og en stærk økonomi. Derudover har vi over måneden set inflationstal fra USA, hvor især varesektoren er stoppet med at falde, hvilket kan tyde på at inflationen ikke er slået i gulvet endnu og vi derfor ikke får de rentesænkninger der tidligere var forventet.
At den stigende rente ikke er smittet af på Europa, skyldes, udover Trump, at den økonomiske situation er fundamentalt anderledes. I Europa har inflationen kurs nedad samtidigt med at de økonomiske indikatorer er til den sløje side. For eksempel kom europæisk PMI kom ud på 50 den 24. oktober, som indikerer lige omkring nulvækst i Euroområdet, hvilket har fået snakken om et rentefald på 0,5% fra ECB på næste rentemøde til at dukke op igen.
PMINDI
PMINDI er oppe med 27% i år og 48,6% siden start.
Ugens regnskaber har været rigtig gode og givet en god start på regnskabssæsonen. Du kan høre vores reaktion på denne uges regnskaber i Aktieuniverset, hvor vi har fået tal fra:
– Texas Instruments (TXN)
– Vertiv Holdings (VRT)
– Celestica (CLS)
– Lam Research (LRCX)
– ServiceNow (NOW)
– Nordic Semiconductor (NOD.OL)
– Evolution Gaming (EVO.ST)
– BE Semiconductor (BESI.AS)
– Coursera (COUR)
Næste uge bliver en endnu vildere uge rent regnskabsmæssigt og vi vil som sædvanligt komme med de vigtigste overskrifter i dette ugebrev og gå mere i detaljen i podcasten.
I dag fokuserer vi teknologidelen i ugebrevet udelukkende på Tesla. Lytterne i Aktieuniverset har hørt dette ’take’ på Tesla mange gange, men her kommer det første gang på skrift fra Fondschef Mads Christiansen:
Derfor vinder Tesla
Tesla er oppe med over 20% på regnskabet. Årsagen er primært overskudsgraden. Tesla tjener massere af penge på deres bilforretning alt imens resten af bilbranchen lider. Hvordan kan dette lade sig gøre?
Svaret er ret simpelt. Tesla er meget dygtigere til at producere biler kosteffektivt end blandt andet de tyske konkurrenter (OEMs). Det betyder at Tesla hele tiden har mulighed for, at vælge mellem høj margin på bilerne de producerer, eller at sænke priserne på bilerne. Tesla vælger konstant at sænke priserne og det forvirrer mange investorer. Årsagen til at det forvirrer er, at prissænkninger ofte kan være et tegn på at der er hård konkurence eller at man har svært ved at komme af med varen. Prissænkninger kan altså være tegn på svaghed.
Men prissænkninger kan også være en bevidst strategi. Tesla sænker priserne for at øge volumen, fordi billigere biler gør det muligt for flere mennesker at købe en Tesla, hvilket vil føre til stigende volumner – og når volumenerne stiger, ja så bliver Teslaerne endnu billigere at producere, på grund af de økonomiske fordele ved skalering af produktion og distribution.
Men hvorfor er Teslaer billigere at producere end andre biler?
Svaret er, at Tesla innoverer på bilproduktion. Det er Teslas essens at udvikle produktionen af biler. Det er produktionen, som differentierer Tesla fra de tyske bilproducenter. Fokus er på maskinen, der bygger maskinen.
I den klassiske bilbranche er der rigtig mange trin i værdikæden, fra ide til færdig bil hos forbrugeren. Jeg er ikke ekspert på bilbranchen, så bær over med mig, hvis der er fejl i det kommende. Det vigtige her er konceptet.
I den klassiske bilbranche er der er en designer, som designer bilen. Derefter skal ingeniører lave projektet, så skal fabrikken tage stilling til om bilen kan produceres. Dernæst spørges underleverandører og efter nogle cyklusser er bilen planlagt og sættes i produktion. Der kan gå år fra ide til produktion. Når bilerne er i produktion, er det ikke så nemt lige at ændre noget uden først at skulle konsultere designere, ingeniører, underleverandører, produktionsledere og så videre. Ændringer vil indebære en stor risiko for fejl og problemer. Værdikæden har altså en modulær og kompliceret bureaukratisk struktur.
Økonomen Clayton Christensen beskriver den mekanisme, at når et produkt er ‘godt nok’ til at dække forbrugerens behov, så skifter branchens fokus fra funktionalitet til design og branding. Biler har været ’gode nok’ længe og de tyske OEMs fokus har været på design, branding og marketing. Vi har så haft Japanerne og Koreanerne, som har lavet ‘gode nok’ biler og fokuseret på pris. De har commoditiseret den lave ende af markedet. Tyskerne har derfor bevæget sig op i markedet, fokuseret på dyrere biler med højere marginer. At bevæge sig op i markedet er fra et fra et økonomisk perspektiv attraktivt, fordi man producerer high end produkter med høj margin. Dette giver mindre arbejdskapital (fordi man nedprioriterer den lave ende af markedet med lave marginaler) og dermed en rigtig ROIC (return on invested capital), hvilket er finansielt attraktivt. Problemet er, at man med tiden, mindsker evnen til at producere konkurrencedygtigt. Det var præcis sådan at de amerikanske bilproducenter i 1900-tallet tabte til Toyota, Hyundai og Kia.
Så inden Tesla var status, at de tyske bilproducenter stille og roligt mistede evnen til at producere biler billigt og effektivt, fordi man ikke behøvede effektivitet, da man ‘flygtede’ op i markedet og bare solgte dyrere biler til højere margin med resulterende mindskning af arbejdskapital og bedring af ROIC.
Designet fra bunden
Teslas produktion er designet fra bunden for 10-15 år siden. Elon Musk er en first principles tænker. Et af hans mantraer har været at designere og produktion skal være under samme tag, fordi designet skal fungere i produktionen. På den måde gjorde man op med bureaukrati og modularisering. Bilernes skal designes, så de er kosteffektive at producere.
Når man skal udvikle noget, er det enormt vigtigt at kunne iterere og eksperimentere. Teslaer er designet til dette. Elon Musk taler tit om at man finder besparelserne penny for penny. Det vil sige at designet og produktionen hele tiden ændres for at kunne levere incrementale besparelser og forbedringer. Det er præcis derfor vi ser Tesla berette om at produktionspriserne løbende falder.
Det nye indenfor produktion og design er digitale tvillinger. Teslas biler, forsyningskæder og produktion er drevet af digitale tvillinger. Det betyder at man i real time, kan overvåge, detektere fejl og mangler med det samme og rette og optimere løbende, fordi data løber ind i tvillingen og giver mening for systemet. Man kan simulere løsninger på problemer, eller forbedringer, så man inden implementeringen kan forudse problemer. Disse to faktorer betyder at risikoen ved at iterere på produktionen falder og det gør det muligt at lave de små løbende forbedringer.
Svenske Hexagon laver netop digitale tvillinger af produktion og har BYD som kunde. Her er et citat fra Hexagon’s præsident i deres Manufacturing Intelligence Division, Josh Weiss:
“It’s ironic that manufacturing invented the automation and agile practices that are driving business transformation in other industries and is now struggling to transform – but that’s because achieving digitalization throughout manufacturing value chains is a very real, complex, and human challenge. Digital twins are crucial to making factories smart, they enable teams to solve problems across departments, to innovate, and that same high-quality data underpins productivity-superchargers such as AI and robotics.”
Du kan downloade Hexagons Advanced Manufacturing Report her.
Bilproduktion kommer til at minde om microchip produktion.
Når TSMC sætter en ny generation af chips i produktion falder bruttomarginalen, derefter stiger den løbende indtil næste generation af chips startes op. I starten kan man sågar sælge chips til under produktionsprisen. Et berømt eksempel er Fairchild Semiconductor i 1950erne. Deres integrated circuits var så dyre at det kun var det amerikanske forsvar og NASA, som kunne købe chipsene. Fairchild Semiconductor sænkede derfor priserne drastisk, så chipsene kunne bruges i forbrugerelektronik. Med prissænkningen kom volumen og med volumen kom faldende produktionsomkostninger. Tesla følger samme drejebog af samme årsager.
Biler ligner nemlig efter min mening microchips på den måde, at volumen er enormt vigtig for konkurrenceevnen. Når man producerer i små volumner, så er produktionsomkostningerne høje pr. enhed, men når man producerer store mængder, så falder produktionsomkostningerne pr. enhed, af to årsager:
1. De faste omkostninger kan afskrives på en større mængde enheder
2. Det tager lang tid at optimere produktionen, så jo flere biler, der produceres jo bedre bliver effektivitet af produktionen.Læg mærke til at punkt 2. ikke gælder i den traditionelle bilproduktion, fordi incremental forbedringer på grund af bureaukrati og manglende digitale tvillinger ikke kan implementeres løbende på samme måde som i Tesla.
Det er almindelig kendt i chipsindustrien at fortjenesten stiger løbende på en chip jo længere tid den har været i produktion. Jeg tror at biler i Tesla æraen i udtalt grad vil have samme økonomiske dynamik. Jeg tror altså at biler ligesom chips bliver et spil om volumen. Jeg tror også at vi godt kan komme til at se at bilproduktion gå samme vej som chip produktion, hvor vi har nogle få fabrikker, ‘Foundries’, nemlig TSMC, Samsung, Intel, Global Foundries og Super Micro Computer og så en masse ‘Fabless’ chipselskaber, som kun designer chips (NVIDIA, AMD, Qualcomm…). Jeg tror ikke at verdens OEMs kan blive ved med at have en konkurrencedygtig egenproduktion af biler og jeg tror, at den rigtige fremtid for en del af verdens bilproducenter er kun at være biludviklere og designere (ikke producenter), svarende til fabless i chipverdenen.
Lige nu vinder Tesla, de sænker priserne og sælger flere biler, hvilket giver lavere omkostning pr. enhed, hvilket giver mulighed for at sænke priserne endnu mere og dermed sælge endnu flere biler. Design, marketing, branding og så videre er ikke så vigtigt, når Tesla leverer ren og rå værdi for de kunder som køber en bil for at have et transportmiddel. Imens falder salget hos de Europæiske OEMs og dermed stiger deres produktionspriser og de kan ikke følge med ned i pris. Tesla er i en positiv spiral som vedligeholdes af Teslas prissænkninger, mens de tyske OEMs er i en negativ spiral som vedligeholdes af Teslas prissænkninger.
DEN KOMMENDE UGE
Endnu en stor regnskabsuge
I næste uge vil fokus være rettet mod vigtige regnskabsaflæggelser fra flere medlemmer af de såkaldte Magnificent 7 samt andre store virksomheder. Blandt højdepunkterne finder vi Alphabet, Googles moderselskab, der aflægger regnskab tirsdag, efterfulgt af Microsoft og Meta onsdag samt Amazon og Apple torsdag. Disse regnskaber kan give en god indikation af, hvordan de største teknologivirksomheder klarer sig i et økonomisk klima, der er præget af usikkerhed. Derudover følger vi også status på AMD, Mercado Libre, Intel, Onsemi, Carvana, FubuTV, Super Micro Computer, Uber og Mobile Eye.
Status på USAs økonomi før valget
Markedet vil desuden holde øje med nøgletal, der kan give en indikation af centralbanken The Feds holdning til inflationen, efterhånden som data offentliggøres i løbet af ugen. De vigtigste offentliggørelser vil klart blive PMI for fremstillingsindustrien i USA, de amerikanske arbejdsløshedstal og fortsættende ledighedstal torsdag samt Kongetallet, non-farm payrolls, fredag den 1. november. Ugen markerer også sidste uge op til det amerikanske valg, der finder sted den 5. november 2024, som du sikkert kan læse lidt om vores take på i nærværende ugeskriv.
