UGENS UDVIKLING
Gode regnskaber i et faldende marked
I denne uge var det tid til at aktiemarkederne tog en puster på indeksniveau, hvor det ledende amerikanske indeks S&P500 faldt tilbage med ca. 2% og det tech-tunge Nasdaq faldt med ca. 3%. I Europa blev det et nulsumsspil i Tyskland og i Danmark gik det skidt med et tilbagefald på 3% i den gale retning. Årsagen var formentlig lidt gevinsthjemtagning efter et vildt rally på ryggen af det amerikanske præsidentvalg. Undtagelsen var dog Bitcoin, som onsdag rundede 90.000 USD for én bitcoin, hvilket er en stigning på 150% på et år.
Stigende amerikanske renter og valuta
Netop valget af Trump bliver fortsat fordøjet og imens vi får den ene mere spændende ministerkandidat efter den anden fra hans hånd, forbereder rentemarkederne sig på effekten af den varslede politik. Derfor har vi endnu engang set stigende amerikanske renter i den forløbne uge og særligt i den lange ende, på de 10- og 30-årige lån.
Samtidigt har vi set USD stige til det højeste niveau i meget lang tid, hvor den i skrivende stund ligger i ca. 7,10 overfor danske kroner. Her siger eksperterne fra de større banker at retningen fortsat ser ud til at være op mod pari med Euroen, der som bekendt ligger i ca. 7,46 overfor kronen.
Dilemmaet med Trumps politik
Årsagen til stigningen i både de amerikanske renter og i den amerikanske dollar er, ikke overraskende, den kommende præsidents forventede politik. Trump har lovet rigtig mange ting, men de mest væsentlige i forhold til udviklingen i renter og valuta er:
- Øge rådighedsbeløbet: Trump har lovet den almindelige amerikaner, at det skal være nemmere at betale sine regninger. Den almindelige amerikaner oplever nemlig ikke at den den galoperende inflation vi så i 2022 har fortaget sig, tværtimod. Derfor var der rigtig mange stemmer i at komme med netop dette løfte.
- Indføre høje toldsatser: Trump har udmeldt at al import til USA pålægges en importtold på mellem 15 og 20%, undtagen Kina, hvor der har været snak om hele 60%.
- Lukke grænsen mod syd: Trump har lovet at lukke for illegal indvandring over grænsen til Mexico og at han samtidigt vil smide de mange migrantarbejdere ud, som opholder sig ulovligt i landet.
Dillemmaet ved ovenstående løfter er, at det er super svært at overholde dem alle på én gang, simpelthen fordi alle 3 tiltag er enormt inflationsskabende. Trump kan øge rådighedsbeløbet ved at give skattelettelser eller give hjælpepakker til den almindelige amerikaner, hvilket vil føre til et større forbrug og dermed inflation. Det samme gælder for højere toldsatser, der vil gøre alle importerede varer endnu dyrere eller efterspørgslen efter indenlandske varer endnu højere, også med stigende priser til følge. Slutteligt vil det betyde en endnu strammere arbejdsmarked, hvis en stor del af arbejdsstyrken tvinges til at forlade landet. Der vil nemlig være rigelige jobmuligheder for den almindelige amerikaner, som derfor kan vælge og vrage og følgeligt kræve mere i løn – Og så har vi den opadgående prisspiral igen.
Færre rentenedsættelser?
Alt dette kan markederne godt gennemskue og renterne er derfor blevet handlet op på forventninger om stigende inflation. Derudover hørte vi Jerome Powell i den forgangne uge, være noget mere forsigtig i en tale, hvor han udtalte at The Fed på ingen måde har travlt med at øge renteniveauet. Dét er andre toner end for bare en måneds tid siden, hvilket har fået sandsynligheden for en rentenedsættelse på decembermødet til at falde fra 80% til 50%.
Indtil videre har vi dog ikke set inflationen brøle frem og da vi i onsdags fik dugfriske PCE-inflationstal fra USA, lå de på de forventede 3,3%. Det fik derfor ikke markederne til at reagere synderligt, men vi må konstatere at der stadig er et stykke ned til The Feds målsætning om 2% inflation.
Mange flotte regnskaber
Som varslet i sidste uge, fik vi mange regnskaber til gennemlæsning i denne uge og der var mange flotte stigninger imellem. I denne uge har vi valgt at grave lidt dybere i én af dem; Sea Limited. De øvrige regnskaber kan du få en kommentar med på, hvis du lytter til den seneste udgave af Aktieuniverset:
Sea Limited
Sea Limited har lige aflagt regnskab. De har 10 mia dollars i kontanter, vokser ‘core market place’ revenue med 49%. Lad alt andet omsætning (gaming, logistik og digitale finansielle services) være værdiløst og lad Shopee Core være det eneste aktiv i Sea Limited, så vil Shopee Core handle til Ev/s på 5 trods en vækst på 49% og en bruttoprofitabilitet på 70% (mit gæt). Derfor vil jeg mene, at Sea Limited er voldsomt undervurderet på dagens kurs $100 (lyt til podcasten Aktieuniverset for gennemgang).
Der er ikke en enkelt god måde at anskue Sea Limiteds fundamentalt på. Historisk følger aktiekursen og bruttoprofitten ofte hinanden. På grafen nedenfor kan du se at prissætningen af Sea Limiteds bruttoprofit faldt voldsomt i 2022 og nu ligger på et meget lavere niveau.
På den næste graf kan du se at Ev/s (du kan godt tænke P/S) er faldet voldsomt i 2022. Det betyder at prissætningen af $1’s omsætning er faldet voldsomt meget.
Som du kan se på graferne, er Sea Limited trods 150% stigning fra bunden stadig meget lavt vurderet historisk set.
Jeg tror at historien vil vise os, at den største boble var de voldsomt lave priser på Tech virksomheder i 2022, 2023 og 2024. Virksomhederne var ikke naturligt uprofitable og var ikke de ’pengeafbrændingsmaskiner’, som de blev prissat til at være i 2022. De var faktisk gode virksomheder med et kæmpe potentiale. Et potentiale som helt rationelt førte til en overinvestering, en overinvestering, som resulterede i udviklingen af et prisoners dillemma, et prisoners dilemma, som der skulle en god krise til at løse. Læs om ’bobleøkonomi’ nedenfor.
Nu tegner fremtiden meget lys indenfor tech.
PMINDI
PMINDI er oppe med 36% i år og 59% siden start. I en uge, hvor Nasdaq kører baglæns med ca. 3%, er vi meget tilfredse med at kunne lægge et enkelt procentpoint til vores performance.
Bobleøkonomi
I sidste uge skrev jeg om at der er rigtig megen energi lagret i small og midcap tech og at vi derfor kunne komme til at se endog betydelige stigninger i small og midcap tech fremadrettet. I denne uge har vi set tech platforme, som Grab, Shopify og Sea Limited imponere med god vækst kombineret med solid profitabilitet. Jeg tror ikke at nogen er i tvivl om at der her er tale om fremragende virksomheder. Spørgsmålet er så, hvordan investorerne kunne tage sådan fejl i 2022 og prissætte disse virksomheder langt under deres reelle værdi? Jeg mener sågar at i hvert fald Sea Limited og Grab handler langt under fair værdisætning fordi deres dominans i deres geografier sandsynliggør høj værdiskabelse i mange år fremover.
En del af svaret på undervurderingerne i 2022 og 2023 kan findes i det koncept, som jeg kalder bobleøkonomi. Ved bobleøkonomi forstår jeg ikke at virksomheder er overvurderede fordi penge er gratis. Jeg forstår derimod at en sektor i markedet med rette er vildt populær blandt investorer, fordi markedsmuligheden er enormt attraktive. Dette resulterer i at der opstår en intens kamp om at blive en af de virksomheder, som løber med denne attraktive mulighed. Denne kamp understøttes velvilligt af investorer, som gerne vil investere i en eller helst flere af disse virksomheder. Lige nu ser vi dette indenfor AI. Alle ved, at AI bliver enormt og derfor er det attraktivt at forsøge at få investeret tidligt i de bedste AI virksomheder. Kommentatorer ryster på hovedet ad de vurderinger og investeringer, som OpenAI, Anthropic, Etched og så videre kan mobilisere. Imidlertid giver det god mening fordi den vindende platform indenfor hver kategori formentlig bliver en voldsomt attraktiv, hvor afkastet sagtens kan kompensere for at en del investeringer ikke går godt.
For 4 år siden ramte bobleøkonomien SaaS og digitale platforme. Årsagen er læring fra de seneste 20 år. Investorerne har lært at indenfor for digitalt tager vindervirksomheden ofte det meste. Det skyldes at digitalt giver mulighed for at skalere virksomheder meget, samt netværkseffekter, AI-lock in loop osv. Derfor var interessen stor for superApp platforme, som Amazon og MercadoLibre, fordi hvis de først vandt i en geografisk region, var det en voldsomt attraktiv situation.
Sea Limited kæmpede om at blive størst og opnå denne position med Lazada, som var en del af mægtige Alibaba, samt Tokopedia og Gojek, som var støttet af Softbank, I Sydamerika var man oppe mod MercadoLibre, I Polen mod Alegro og så videre. Måden at vinde på var at vænne både købere og sælgere til at bruge sin egen platform, hvilket kostede penge, masser af penge. Penge som både Sea Limited og konkurenterne kunne hente hos investorerne.
I 2022 tørrede investeringslysten ud. Valueinvestorerne rystede på hovedet, fordi alle disse virksomheder gav underskud og konkluderede at det var dårlige virksomheder.
Kan du se pointen nu? Virksomhederne var faktisk rigtig gode virksomheder med superattraktive forretningsmodeller. Men når man kiggede i regnskaberne, så man store underskud, underskud som opstod fordi man kæmpede om at ‘vinde’. Der var bobleøkonomi.
Bobleøkonomien er ikke attraktiv for virksomhederne fordi man investerer mere i vækst, end man egentlig gerne ville gøre. Man er bare nødt til det, fordi konkurrenten overinvesterer. Det er heller ikke attraktivt for aktionærerne, fordi de udvandes. Det er et helt klassisk prisoners dillemma. Hvis en virksomhed gør det fornuftige og rigtige (kun investerer hvor ROI er god), så taber denne virksomhed og derfor ender alle med at overinvestere. Den eneste løsning er hvis alle aktører tvinges til at gøre det fornuftige.
Kan du se plottet? Krisen i 2022 var rigtig god for SaaS og digitale platforme 🙂
I 2022 ophørte adgangen til investeringer. Derfor blev alle virksomheder tvunget til at gøre det rigtige. Alle virksomhederne skiftede kurs, man prioriterede nu profitabilitet og bæredygtighed. I og med alle gjorde det, var bobleøkonomien slut. Prisoners dilemma var løst.
Da virksomhederne stoppede med subsidier til både købere og sælgere på platformene stagnerede væksten i en periode i 2023 og 2024. Årsagen var at alle marginale kunder allerede var blevet lokket ombord, væksten var rykket frem på grund af subsidier. Nu kommer væksten tilbage, fordi disse virksomheder jo laver fremragende produkter og løsninger. Men nu er virksomhederne profitable fordi ROI prioriteres.
DEN KOMMENDE UGE
Inflation fra Eurozonen og Erhvervstillidstal fra USA
Næste uge bliver relativt stille på makrofronten. Vi får dog CPI-inflationstal fra Eurozonen, hvor forventningen fortsat er, at vi skal se en nedadgående trend. Der er ikke tegn i andre nøgletal på, at den lidt henslumrende europæiske økonomi pludseligt er kommet op i omdrejninger, hvorfor vi heller ikke forventer et sprudlende forbrug med inflation til følge.
Mod slutningen af ugen får vi PMI-tal fra USA, som viser hvordan fremstillingssektoren i USA har det. Dette tal har ikke fået så meget opmærksomhed de sidste par gange, simpelthen fordi det går super godt i den amerikanske fremstillingssektor. Ikke engang den svage jobrapport vi noget uventet så i august, pillede ved billedet af en fremstillingssektor i god trivsel.
Endnu en god stak regnskaber
Vi skal heller ikke snydes for en masse spændende regnskaber i den kommende uge, hvor vi med tech-linsen blandt andet kigger på Palo Alto Networks, Snowflake, Intuit, Pinduoduo og Baidu. Husk at følge med i Aktieuniverset, hvis du vil have vores tanker om denne uges regnskaber.
