UGENS UDVIKLING
I denne uge har renter og inflation endnu en gang været i fokus sammen med særligt NVIDIAs regnskab, i hvert fald indtil et yderst omtalt møde i det Ovale værelse fredag aften dansk tid.
Voldsom uge på aktiemarkederne
De globale aktiemarkeder har haft en skidt uge, dog med lidt oprejsning fredag, hvor især de amerikanske markeder har været påvirket af en kombination af toldtrusler og svagere økonomiske nøgletal. Helt konkret er S&P500 faldet med ca. 1,5%, Nasdaq med ca. 3,5% imens vi har set lettere positive europæiske aktieindeks. Indenfor tech så vi SOXX falde med 7,25% og KWEB med 4,25%. En af de mulige årsager er, at den amerikanske makroøkonomi viser tegn på opbremsning og at den positive Trump-effekt fra januar måned ser ud til at falme og i nogle tilfælde ligefrem blive negativ. Bekymringen har også vist sig på rentemarkedet hvilket har fået obligationsrenterne til at falde. Investorerne spekulerer i, hvordan dette vil påvirke Federal Reverses pengepolitik, og hvorvidt en lempelse af renten kan komme tidligere end forventet.
Overraskende svag inflation
Nye inflationstal fra flere europæiske lande viser en positiv tendens med faldende inflation, hvilket styrker forventningen om rentenedsættelser fra ECB. De europæiske obligationsrenter har reageret ved at falde, hvilket også har påvirket det danske marked og dermed vores allesammens boliglån. Her kunne et fastforrentet 3,5%-lån igen gå hen og blive attraktiv. Markedet forventer efter de svage inflationstal, at ECB vil sænke renten, men spørgsmålet er, hvor meget og hvor hurtigt det vil ske i de kommende måneder.
Storpolitisk tumult
På den politiske scene har især to mindre og én stor begivenhed tiltrukket sig opmærksomhed. I Tyskland er der dannet en bred regeringskoalition, som ventes at øge de offentlige udgifter, dog uden markante ændringer i budgetdisciplinen. I USA fortsætter Donald Trump med at true med nye toldsatser på import fra Canada, Mexico, Kina og muligvis EU. Disse udmeldinger skaber uro på de finansielle markeder, men der er fortsat usikkerhed om, hvorvidt de vil blive realiseret. Relationen mellem Zelenskyy og Trump blev tilsyneladende dårlig fredag aften i det Ovale værelse, hvor de to statslederes uenighed blev live transmiteret.
Stærk regnskab fra NVIDIA med skuffende markedsreaktion
NVIDIA leverede rekordresultater med en omsætning på 39,3 mia. USD i Q4, en stigning på 78% fra året før, men aktiekursen reagerede kun svagt. Markedet havde forventet en endnu større overraskelse, og pressede marginer skaber bekymring. Bruttomarginen faldt til 71% pga. investeringer i næste generations AI-chips, hvilket stiller spørgsmål ved den langsigtede rentabilitet. Nvidia er dog stadig, med længder, markedsleder i AI-chips, selvom konkurrencen vokser, bl.a. fra DeepSeek. NVIDIA forbliver altså en stærk spiller indenfor AI, men aktien er allerede prissat til perfektion, hvilket øger risikoen for kursudsving, hvilket vi benytter os af til løbende opkøb.
Hør vores take på NVIDIAs regnskab sammen med kommentarer til bl.a. Hims & Hers, Coupang og Auto1 i ugens udgave af Aktieuniverset:
PMINDI
PMINDI sluttede ugen i 135,9 og dermed bliver performance, inklusive udbytter:
| Periode | Afkast |
| År til dato | 2,8 % |
| Siden lancering | 77,5 % |
| Gennemsnitlige månedlige afkast siden start | 3,4 % |
VIGTIGT – DISCLAIMER:
Det er meget vigtigt, at du som investor forstår, at teknologiaktier kommer med store nedture, når markedet bliver pessimistisk. Vores type aktier faldt således 70 % i 2000-2002, i 2008 og i 2022. Vi mener, at teknologiaktier skaber et langsigtet merafkast, men man skal tilrettelægge sin investering, så man kan tåle nedturene.
Stort dyk til mange af porteføljens aktier
PMINDI er faldet 13 % siden toppen på kort tid. Men mange af vores aktier er faldet med 30-50 %, så det går voldsomt for sig under overfladen. En vigtig pointe er, at det giver potentiale for fremtiden, fordi især mikrochips og datacenterinfrastruktur har været endog meget svage og handler langt under tidligere toppe. Jeg mener, at præcis chipsektoren og datacenterinfrastruktur bliver rødglødende sektorer de kommende år og årtier. Jeg vil i dag skrive om, hvorfor aktiemarkedet tilsyneladende ønsker at skille sig af med præcis de aktier.
Denne uge bar præg af decideret panik, og derfor gik mine tanker til uge 31 i 2024, hvor vi i ugebrevet skrev: “Tech-aktier skal købes, når der er frygt.” Inden du læser videre, skal jeg med det samme sige, at jeg ikke er sikker på, at den aktuelle situation er sammenlignelig med uge 31, hvilket jeg kommenterer yderligere på længere nede.
I uge 31 faldt aktierne voldsomt på grund af Japan carry trade, hvor vi skrev følgende:
“Tech-aktier skal købes, når der er frygt!
PMINDI er i denne uge faldet med 10,5 % mod Nasdaqs fald på 3,4 %. Et andet relevant indeks, som vi flere gange har refereret til i dette nyhedsbrev, er Bessemer Venture Partners Cloud Index. Indekset følger børsnoterede vækstvirksomheder, især inden for cloudsoftware, og er nede med 7,4 % for ugen.
PMINDIs større fald end Nasdaq og Bessemer Venture Partners Cloud Index skyldes, at vi har en bredere tech-eksponering end Nasdaq og Bessemer, som begge er ret koncentrerede på large cap og mid cap. PMINDIs større andel af small og mid cap tech giver større kursudsving, både når markedet falder pga. frygt, men også større bevægelser i opadgående retning, når frygten forsvinder fra markedet igen.
For eksempel har vi set følgende virksomheder med store kursbevægelser i løbet af ugen:
Arm, faldet 22,5 % i ugen og 40 % fra toppen for 3 uger siden.
Dell, faldet 43 % siden toppen.
NVIDIA, faldet 24 % siden toppen.
Der er imidlertid intet forandret i de langsigtede investeringsteser for de tre virksomheder (eller techsektoren som helhed). De kommer alle til at have stor rygvind fra udviklingen i computerteknologi over de næste 5-10 år. Men virksomhedernes pris på aktiemarkedet er nu faldet markant, og det giver muligheder for at købe aktierne eller en bredere teknologiinvestering som NDI FutureTech til en meget mere attraktiv pris end for bare 1-2 uger siden.”
Vores ugebrev udkom mandag den 5. august, og den dag var bunden. PMINDI steg over 70 % på ca. et halvt år derfra.
Faldet i aktiekurserne kom på grund af faldende likviditet, og markedets reaktion gav mening. Det er værd at notere, at selvom problemerne egentlig lå i megacap-segmentet, så faldt vores midcap-teknologiaktier meget voldsommere. Det attraktive ved det er jo så, at stigningerne bliver endnu bedre i vores segment bagefter.
Når jeg nu siger, at tingene er anderledes denne gang, så er det, fordi faldet i teknologiaktier lige nu sker på grund af Deepseek og den usikkerhed og regionalisering af verden, som Trump skaber. Argumenterne for, at tech skal ned i disse scenarier, giver absolut ingen mening, hvilket præcist er min bekymring lige nu. Hvis markedet bare bevæger sig i én retning uden, at det giver en god mening, så er der ingen grund til at forvente, at det stopper. Det så vi faktisk i 2022, hvor midcap-teknologiaktier faldt 60-90 % til komplet fjollede prissætninger, hvilket er årsagen til det 200 % reversion to the mean rally, vi har set de seneste to år i NewDeal Invests porteføljer.
Hvor stort bliver faldet?
Lige nu skal man som teknologiinvestor gætte, om faldets størrelse bliver fjollet, skørt, nuts eller crazy. Den gode nyhed er, at det er simpelt at håndtere for den langsigtede investor. Man skal bare passe på, at man kan holde til den test af ens tro på sine aktier, det kan blive, hvis faldet bliver crazy.
Lad mig lige kigge på hver af de tre argumenter, markedet har for, at teknologi skal ned:
“Deepseek betyder, at vi ikke får brug for særlig mange chips”
AI er kunstig intelligens, som kan bruges til at udføre menneskers arbejde. Hvis prisen på AI falder, betyder det, at værdien AI kan skabe ved at erstatte for eksempel chauffører stiger, men samtidig at mængden af nye anvendelsesmuligheder stiger. Derfor stiger efterspørgslen på AI, hvilket giver efterspørgsel på chips.
“LLMs bliver en commodity”
Det vil sige, at man ikke kommer til at tjene store penge på LLMs. Det er virkelig ikke en nyhed. I Aktieuniverset har vi talt om dette i 1,5 år nu, og det er heller ikke et problem, fordi pengene skal tjenes på datacentrene (det er derfor, USA og Big Tech investerer i datacentre).
Pointen er at LLM ikke skal stå alene produktmæssigt; de skal være en vertikalt integreret del af et produkt, som er en AI-fabrik (Jensen Huang har forklaret os dette i 1,5 år nu), hvor chips og LLM’er arbejder optimalt sammen. Vi beskrev det i uge 34 i 2024:
Mulig konsekvens af AMD’s opkøb af ZT Systems
“AMD køber datacenterproducenten ZT Systems. AMD vil sælge produktionsdelen fra og beholde systemdesign-delen af virksomheden. For nylig købte AMD også Silo.ai, en finsk softwarevirksomhed, som bygger AI-modeller.
Chipproducenten AMD skal altså til at sælge AI-systemer i stedet for blot chips. Det er vertikal integration. Vertikal integration er, når en virksomhed håndterer flere led i værdikæden. Det modsatte er modularisering.
Når produkter er nye, umodne og ikke gode nok, fungerer vertikal integration meget bedre end modularisering. Innovationshastigheden skal være høj, fordi virksomheder kan konkurrere ved at skabe bedre produkter end konkurrenterne. Når produkterne derimod er gode nok, falder innovationshastigheden, og virksomhederne begynder at konkurrere på prisen. I denne fase giver modularisering konkurrencekraft, fordi specialiserede virksomheder kan excellere i at producere de enkelte komponenter af det færdige produkt kosteffektivt.
Et godt eksempel er bilen. I bilens unge dage producerede bilproducenterne selv alle komponenter af bilen. Efterhånden som innovationshastigheden faldt, begyndte specialiserede producenter at lave dæk, koblinger, ventiler, sæder osv.
Computerindustrien er gennem årene blevet modulariseret, og vi er blevet vant til at tale om moduler som hardware og software. Denne modularisering har givet mening, fordi computere var gode nok, og innovationen af selve computeren eller smartphonen (også en computer) var blevet langsom.
AI er derimod et produkt, som slet ikke er færdigudviklet og ikke godt nok, og derfor kan virksomheder konkurrere på innovationskraft ved at udvikle det bedste produkt, hvilket kalder på vertikal integration. Vi kommer ikke længere til at tale om moduler som software og hardware, men om AI-systemer.
Den nye, spirende AI-systemindustri består af virksomheder som NVIDIA, AMD, Intel, Google, Microsoft og Amazon. Kommende konkurrenter er for eksempel OpenAI, som rygtes selv at ville udvikle mikrochips – oplagt, fordi de også har brug for at vertikalt integrere.
Vi har i NewDeal Invest længe talt om, at de to store trends inden for ‘compute’ ville blive vertikal integration og den deraf følgende ‘heterogene’ compute. Det vil sige en række forskellige løsninger på at levere AI-systemer med specialdesignede chips med tilhørende software, bygget ind i færdige systemer.
Hvad er så implikationen for investorerne?
Svaret er desværre usikkerhed. De syv ovennævnte virksomheder skal til at konkurrere om en kæmpestor fremtidig forretningsmulighed ved at bygge hver deres AI-system. Når AI-systemindustrien er moden om 10-20 år, er der formentlig to eller tre vindere – og dermed mindst fire-fem tabere.
Disse store virksomheder, som lige nu har været sikre, stabile ‘cash cows’ i internetæraen, vil nu skifte karakter til (på trods af deres størrelse) at have finanser, der ligner yngre virksomheders, med væsentligt reducerede eller i perioder negative cash flows.
Hvis usikkerheden stiger, vil prissætningen af virksomhederne falde. Det er ikke det samme som, at kurserne vil falde, men måske snarere blot, at kursstigningerne på Big Tech vil blive mindre de kommende 10 år. På indeksniveau vil dette resultere i et sekulært bearmarked. Sekulære bearmarkeder opstår, når de indekstunge virksomheder ikke performer særlig godt i en periode. Det sidste sekulære bearmarked varede fra år 2000 til 2010 (markedet med det røde rektangel på grafen). Det blev afløst af et nyt sekulært bullmarked, da internetvirksomhederne var blevet tunge nok i indekset til at trække det op i det sekulære bullmarked, vi har haft de sidste 14 år.
I et sekulært bearmarked virker indeksinvestering ikke, men stockpicking af tech-aktier er lige så godt som altid. I nullerne var der en rivende udvikling i internetvirksomhederne (se grafen med FAANG i forhold til Nasdaq), og i de kommende 10 år bliver der tilsvarende en rivende udvikling i AI-virksomheder. Derfor tror vi, at stockpickers kommer til at give indeksinvestorer baghjul de næste 10 år.“
Markedets sidste argument er, at Trump ødelægger verdensøkonomien med tariffer
Der er rigtig mange lag i denne debat, men debatten fokuserer typisk på penge, så lad os lige gøre det, vi er gode til, og fokusere på teknologi i stedet.
Globalisering betyder distribution af teknologi fra de førende til de efterslæbende – fra USA til Kina i nullerne og nu fra USA og Kina til resten af verden, især Indien. Det har altid været sådan, at teknologisk fremskridt skabes ved, at forskere og ingeniører samarbejder. Forskerne flytter de teoretiske grænser, og ingeniørerne flytter de praktiske grænser og bygger maskinerne (Elon Musk er ingeniørtypen).
Det var ingeniører og ikke teoretikere, der gjorde, at England trak fra under den første industrielle revolution i slutningen af 1700-tallet. Den ukrainske by Donetsk hed oprindeligt Hughesovka efter den britiske ingeniør John Hughes, som grundlagde en jern- og stålfabrik på stedet. Dette var globalisering af den engelske teknologi.
Nu stopper globaliseringen og det bliver formentlig godt for Vestens arbejderklasse, men også vigtig for at Vestens ingeniører kan holde sig på niveau med Kineserne og Inderne, så Vesten også fremadrettet kan konkurrere teknologisk med Kina og Indien.
Hvad betyder det så for amerikansk teknologi?
Tja, det siger vel sig selv, at amerikansk teknologi vil komme til at blomstre, når den politiske ledelse ser teknologi som sikkerhedspolitik og deres eneste løsning er at investere. Sidst de gjorde det var, da Kennedy i 1961 proklamerede Apollo-projektet, som skabte en langvarig amerikansk teknologisk dominans og var af stor betydning for, at Santa Clara Valley måtte skifte navn til Silicon Valley.
Sagt helt kort: Fokus skifter fra globalisering til et regionalt teknologikapløb, og vi har mulighed for at investere, inden det starter – på et tidspunkt, hvor aktiemarkedet slet ikke forstår den teknologiske side af makro og derfor laver udsalg af de virksomheder, som om kort tid, eller allerede nu, er i en rødglødende værdikæde midt i et teknologisk våbenkapløb.
Men som jeg startede med at skrive, så kan det her blive meget mere fjollet, før det vender – så pas på.
DEN KOMMENDE UGE
Rentenedsættelse fra ECB
For investorer i techaktier er udviklingen i renter særligt vigtig, da reducerede finansieringsomkostninger øger selskabernes værdiansættelse. Derfor bør man spidse ører i den kommende uge, hvor der er rentemøde i Den Europæiske Centralbank (ECB).
Markedet forventer, at ECB nedsætter renten i næste uge efter relativt lave inflationstal i denne uge, hvilket kan understøtte aktiekurserne. Fokus i den kommende uge vil være på ECB-mødet og nye makroøkonomiske nøgletal, der kan give yderligere indikationer på den fremtidige renteudvikling.
Regnskaber
Også i næste uge har vi en række regnskaber, som vi skal have lyttet igennem – og muligvis have købt op i – alt efter kursreaktionen. Det drejer sig om:
- Mandag: GitLab
- Tirsdag: Sea Limited og CrowdStrike
- Onsdag: Marvell og MongoDB
- Torsdag: Broadcom og Samsara
Helt specifikt kommer vi til at holde øje med, om Marvell og Broadcom melder om stor efterspørgsel efter datacenter-infrastruktur.
Hav en rigtig god uge derude!
Dette er markedsføring for NewDeal Invest. Investeringsstilen henvender sig til investorer med en høj risikoprofil og langsigtet investeringshorisont, og historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. De aktier, som NewDeal Invest investerer i, er mere volatile end det brede aktiemarked, og svinger derfor mere både op og ned. NewDeal Invest yder ikke investeringsrådgivning, og alle investeringsbeslutninger træffes af dig selv. Ingen informationer fra NewDeal Invest bør betragtes som anbefalinger. Kortsigtede investeringer, med en tidshorisont på 3 år eller mindre, frarådes både i NewDeal Invest, PMINDI og i de aktier der omtales. Se relevante risikofaktorer på https://newdealinvest.dk/ og https://newdealinvest.dk/pmindi/, samt fondenes PRIIP-KID dokumenter, der findes nederst på hjemmesiden.
