UGENS UDVIKLING
Markedet tager amerikansk nedlukning med ro
Efter en uge, hvor fronterne i Washington har stået stejlt over for hinanden, er den amerikanske forvaltning nu delvist lukket ned. Det betyder, at store dele af de føderale myndigheder – herunder de statistiske kontorer – ikke længere producerer nøgletal. Det er et problem på et tidspunkt, hvor netop data fra arbejdsmarkedet er afgørende for den amerikanske centralbank. Markedet havde forventet, at vi i denne uge ville blive klogere på, hvordan jobskabelse, lønvækst og deltagelsesrate egentlig udvikler sig – men det må nu vente.
Alligevel har de finansielle markeder reageret bemærkelsesværdigt roligt. Faktisk har aktierne taget udviklingen som et positivt signal: Når data udebliver, bliver der heller ikke dokumentation for et stærkt arbejdsmarked, og dermed øges sandsynligheden for, at The Federal Reserve vælger at sænke renten i oktober. Kombinationen af et svækket arbejdsmarked og lavere renter i en fortsat robust økonomi er præcis den cocktail, risikofyldte aktiver foretrækker.
God læselyst.
| Indeks/aktiv | Sidste uge | År-til-dato |
| S&P 500 | +1,12% | +14,18% |
| Nasdaq 100 | +1,15% | +16,93% |
| DAX (Tyskland) | +2,69% | +22,45% |
| Hang Seng (Kina) | +2,48% | +35,30% |
| C25 (Danmark) | +3,88% | -4,68% |
| SOXX (Semiconductors) | +4,14% | +28,85% |
| KWEB (Kinesisk tech) | +3,85% | +46,51% |
| PMINDI | +7,40% | +35,00% |
| 10-årig rente (US) | -0,07 pp til 4,19 | -0,45 pp |
| Olie (WTI Crude) | -7,36% til 60,88 | -14,24% |
| Guld | +3,54% til 3909 | +49,99% |
| Euro/Dollar | +0,31% til 117,44 | +12,86% |
| Bitcoin | +12,86% til 123.021 | +31,67% |
| Ethereum | +15,91% til 4534 | +36,06% |
Den amerikanske centralbank flyver uden instrumenter
The Federal Reserve befinder sig i en usædvanlig sårbar situation. Septembermødet viste en splittet rentekomité, hvor flere medlemmer argumenterede for at holde renten uændret, mens andre ønskede at fortsætte stramningen. I en sådan kontekst er data helt afgørende. Når de nu udebliver, må centralbanken i praksis navigere i blinde. Det kan føre til, at beslutningen i oktober bliver mere politisk end datadrevet – et usædvanligt skridt for en institution, der normalt insisterer på sin uafhængighed.
Nedlukningen er langt fra et nyt fænomen. Vi har set det før – senest i vinteren 2018/2019, hvor regeringen stod stille i 35 dage. Dengang var effekten på BNP-væksten kun midlertidig: Når de offentligt ansatte vendte tilbage, blev den tabte aktivitet hurtigt indhentet. Den samme mekanisme forventes denne gang. Men hvis nedlukningen bliver langvarig, kan den alligevel skabe uro, særligt i de sektorer, der er afhængige af statslige kontrakter eller tilladelser.
Europa holder kursen
I Europa har vi fået mere stabile – om end afdæmpede – signaler. Inflationen i eurozonen for september landede tæt på forventningerne, og selvom enkelte store økonomier overraskede lidt i hver sin retning, ændrer det ikke det overordnede billede. Den Europæiske Centralbank befinder sig i et komfortabelt, men skrøbeligt balancepunkt, hvor inflationen ligger en smule over målsætningen, mens lønvæksten viser tegn på at aftage.
Det betyder, at Den Europæiske Centralbank for nu ser ud til at have ramt et midlertidigt “sweet spot”, hvor der hverken er grund til at hæve eller sænke renterne. Markedet læser det som et tegn på stabilitet, men i realiteten er det et udtryk for usikkerhed: Væksten i Europa er fortsat lav, og energiprisernes udvikling i vintermånederne vil kunne tippe balancen. For investorer betyder det, at Europa forbliver en region med lav risiko for centralbankoverraskelser, men også med begrænsede vækstimpulser.
AI-markedet i ekstase efter gigantisk memory-aftale
Ugens helt store nyhed i teknologisektoren kom fra Sydkorea, hvor Samsung Electronics og SK Hynix har indgået en omfattende aftale med OpenAI om leverancer til de såkaldte Stargate-datacentre. Aftalen er så stor, at den ved fuld kapacitet forventes at lægge beslag på omkring 40 % af den globale produktion af DRAM-hukommelse. Markedet reagerede øjeblikkeligt – ikke kun i Korea, men globalt – da investorerne indså, hvor kraftig en effekt en sådan kapacitetsbinding kan få for hele AI-værdikæden.
Selvom Micron i første omgang blev udeladt af aftalen, vendte aktien hurtigt kraftigt op, da investorerne indså, at hukommelse i sidste ende er en råvare. Når efterspørgslen stiger, og udbuddet bindes op, stiger priserne – og dermed også fortjenesten for de producenter, som fortsat kan levere. Effekten bredte sig som ringe i vandet: AI-relaterede aktier som NVIDIA, Vertiv, Dell, Super Micro Computer, Western Digital og Seagate oplevede alle markante kursstigninger.
Det er endnu et eksempel på, hvordan AI-traden fortsat dominerer de globale markeder. Mens de fleste porteføljer i dag er tungt vægtet mod de amerikanske Magnificent Seven-aktier, viser udviklingen i hukommelsessektoren, at der nu er begyndt at opstå nye vækstlommer længere nede i værdikæden – hvor vi i NewDeal Invest har været godt positioneret hele tiden. For investorer bliver det afgørende at følge kapitalstrømmene i de kommende måneder – ikke kun i chipdesign, men i hele det fysiske fundament for AI’s næste vækstbølge.
Du har også mulighed for at følge med og få kvalificerede inputs i Aktieuniverset, hvor vi i denne uge har gjort et scoop og interviewet hedgefondforvalter Eric Jackson om blandt andet Opendoor og Carvana.
PMINDI
PMINDI sluttede ugen i kurs 180,87. Inklusiv udbytter på 39,4 kr pr aktie i januar er performance:
| Periode | Afkast |
| År til dato | 35,00% |
| Sidste 12 mdr. | 70,00% |
| Siden lancering | 131,60% |
| Gennemsnitlige månedlige afkast siden start | 3,6% |
VIGTIGT – DISCLAIMER:
Det er meget vigtigt, at du som investor forstår, at teknologiaktier kommer med store nedture, når markedet bliver pessimistisk. Vores type aktier faldt således 70 % i 2000-2002, i 2008 og i 2022. Vi mener, at teknologiaktier skaber et langsigtet merafkast, men man skal tilrettelægge sin investering, så man kan tåle nedturene.
Far er stolt
I næste uge fylder PMINDI to år, og lad mig bare hejse flaget og sige: “Far er stolt”. Et gennemsnitligt afkast på 3,6 % om måneden i de første to år er ganske enkelt enestående.
Gennem disse to år har jeg – sammen med hele holdet i NewDeal Invest – lært enormt meget og udviklet både processen og vores forvaltningsmetode. Resultaterne taler vist for sig selv. I sidste uge beskrev jeg vores stærke porteføljeteam. I denne uge vil jeg dele de vigtigste indsigter, jeg har gjort mig om at forvalte en portefølje af teknologiaktier.
Teknologiaktier er helt anderledes end valueaktier at investere i
Jesper Bæk og jeg har skrevet en bog om investering i teknologiaktier, og om hvordan det adskiller sig markant fra investering i value-aktier. Det betyder, at investorer med en traditionel tilgang ofte begår en række fejl. Når man først får øjnene op for, i hvilke situationer disse fejl typisk sker, åbner der sig et sandt Babettes Gæstebud af muligheder.
Interessant nok er den aktuelle svaghed i softwareaktier netop en sådan situation. Softwareaktier har været (og er formentlig stadig) alt for højt prissat i forhold til den risiko, som AI medfører for deres forretningsmodeller. Traditionelle investorer lægger for meget vægt på den historiske performance og undervurderer usikkerheden fremadrettet. Det sker, fordi den meget stabile udvikling i regnskaberne for softwareaktier gør det fristende for en talfokuseret investor at forlænge disse trends langt længere ud i fremtiden, end en teknologiekspert ville finde rimeligt.
Det er ikke fordi nogen gør noget dumt eller urimeligt, men snarere fordi den metode, der anvendes, ikke egner sig i bestemte situationer. Dermed opstår fejl, som kan udnyttes af en investor, der forstår, hvad der reelt foregår. Et godt eksempel er det markante udsalg af teknologiaktier i slutningen af 2022, hvor investorer med fokus på P/E-nøgletal kom til at se unge techvirksomheder som værdiløse. Et andet eksempel er, at investorer med kun 30-50 aktier i porteføljen er meget sårbare over for varians, hvilket i visse situationer tvinger dem til at foretage dispositioner, som jeg med min porteføljestruktur kan udnytte.
Jeg kan ikke forudsige retningen på markedet
Man skaber ikke et godt afkast ved at gætte retningen på markedet de næste timer, dage, uger eller måneder. Det er en illusion, og alt det gætteri er efter min mening spild af tid og ressourcer. I stedet for at forsøge at forudsige retningen handler det om konstant at forvalte porteføljen, så jeg er tilfreds uanset om de næste dage bliver op eller ned. Denne tilgang skaber ikke en edge i sig selv, men den sikrer, at jeg ikke taber det merafkast, jeg skaber andre steder, ved at være forkert placeret, når markedet pludselig vender. Desuden giver en portefølje i god balance altid et stærkt afsæt for at være aggressiv, når markedet laver fejl, som kan udnyttes.
Markedet laver masser af fejl
Man behøver ikke presse citronen, satse hårdt eller opfinde noget genialt. Ved at holde øjne og ører åbne og løbende følge med i det, der virkelig betyder noget, opstår der en konstant strøm af muligheder for gode, profitable positioneringer. Er der perioder uden oplagte muligheder, gælder det blot om at sidde på hænderne, sikre at balancen i porteføljen er korrekt og ellers bruge tiden på at opdatere sig – så man er forberedt og kan reagere hurtigt, når muligheder pludselig opstår.
Find de situationer, hvor konsensus tager fejl
Jeg forsøger at forstå, hvad konsensus i markedet er, og identificere de situationer, hvor konsensus tager fejl. Det er her de bedste investeringsmuligheder opstår, og her jeg kan gøre en forskel som aktiv forvalter. Et godt eksempel er blockchain-aktierne, hvor vi efter vedtagelsen af GENIUS Act i USA har haft fuld eksponering i flere måneder. Efter min mening er vi kun lige startet på denne trend. Da det primært er teknologieksperter, som har Coinbase, Circle, Galaxy Digital og Robinhood i porteføljerne, er der formentlig meget at hente endnu – indtil forståelsen af GENIUS Act bliver konsensus.
I de situationer, hvor jeg er enig med konsensus, handler det om at beslutte, hvor meget beta vi ønsker i porteføljen – altså hvor meget vi vil have, at den bevæger sig i forhold til markedet. Her ligger PMINDI naturligt højt. Et aktuelt eksempel er datacenter-efterspørgslen, som er almindeligt forstået i markedet (især uden for Danmark) og dermed konsensus. Den case er vi enige i, men vi har haft stor succes med at få eksponeringen gennem mere volatile aktier med høj beta – aktier der bevæger sig både mere op og mere ned end markedet. I PMINDI er det en lang række selskaber, hvor de mest kendte nok er Alarum, Credo, Lumentum, Vertiv, Super Micro Computer, Coherent, Nubis , IREN, Cipher Mining, CoreWeave, Core Scientific og flere andre.
Ønsker man derimod lavere beta, kan man eksponere sig mod datacenter-casen via de store aktier som Amazon, Meta, NVIDIA og Microsoft. Problemet med disse (bortset fra NVIDIA og måske Alphabet) er, at de i øjeblikket fremstår overvurderede – på samme måde og af samme årsager som softwareaktierne (jf. ovenfor).
Maksimer signalet og eliminer støj
Det her er det allervigtigste – ikke blot i investering, men i alle aspekter af livet. Signal er den information, som gør en forskel. Støj er al den information, som ikke gør en forskel og derfor blot er spild af tid at beskæftige sig med.
Det gælder både, når man er sammen med familien, slapper af, arbejder eller skal lære noget nyt. Det handler om at bruge sin tid effektivt.
Som nævnt leder vi efter konsensus og derefter de situationer, hvor konsensus tager fejl. Konsensus kan monitoreres ved at lytte til de rigtige kilder, og derfor følger jeg dagligt Bloomberg, andre medier og banker. Signalet forstærkes her ved at identificere de kilder, hvis udtalelser typisk afspejler de største bevægelser på markedet.
For mig er mit team i NewDeal Invest og mit netværk de vigtigste kilder til investeringsideer, som ikke er konsensus. Jeg kan ikke pege på én ting, der karakteriserer disse kilder, men de er typisk eksperter med særlige styrker. Et godt eksempel er Eric Jackson, som er med i denne uges Aktieunivers. Jeg har kendt Eric i fem år og ved præcis, hvad han er god til, og hvordan hans proces ser ud. Derfor er han for mig en stærk kilde til signal. Jeg investerer ikke i alt, hvad han peger på, men jeg ved, at min tid er godt givet ud, når jeg undersøger de cases, han investerer i, og forstår, hvad han kigger efter.
En portefølje er som et fodboldhold
Det kan på overfladen virke simpelt at forvalte en portefølje. Man vælger nogle aktier, der stiger, og så går det godt. Sandheden er en helt anden. Der er enormt mange detaljer, og det er summen – eller rettere multiplen – af disse detaljer, der skaber det samlede resultat. Selvom vi har næsten 300 aktier i porteføljen, tager vi dagligt stilling til positionen i hver eneste af dem.
Processen starter hver morgen med at skabe et overblik over nyhedsflowet. Jeg skimmer nyhedsstrømmen på CNBC og Bloomberg, lytter til Daybreak Europe og følger systematisk et par profiler på X, som holder mig opdateret på geopolitik, chipsektoren og AI. Det vigtigste er at forstå de overordnede linjer: Hvad fokuseres der på, og hvad betyder det for teknologiaktier?
Kl. 9.15 kommer porteføljerapporterne fra Fundmarket. Ud fra nyhedsflowet, futures og porteføljernes aktuelle konfiguration lægges en overordnet plan for dagen. Derefter gennemgås porteføljerne aktie for aktie med planen i baghovedet, og hver enkelt position justeres.
En portefølje er som en hær eller et fodboldhold: Hver position har sine egne egenskaber, sårbarheder og potentialer. Jo bedre man forstår disse og kan sammensætte porteføljen optimalt, desto bedre performer den. Ligesom et hold både skal have offensivt og defensivt potentiale, nytter det ikke at score mange mål, hvis man samtidig lukker endnu flere ind – eller at holde målet rent, hvis man aldrig scorer. Kunsten er at sætte holdet, så man vinder stort så mange dage som muligt og taber så lidt som muligt, når man taber.
Det, man optimerer, er median-afkastet – altså det mest sandsynlige resultat. Mange tror, at det forventede gennemsnitsafkast er vigtigst, men det er forkert. For de fleste investorer er det ikke attraktivt, hvis gennemsnittet består af mange sandsynlige dårlige udfald og et sjældent godt. Samtidig overvurderer gennemsnittet det reelle afkast, man kan opnå i en verden med tid og varians (læs mere i Den lille guide til investering i teknologiaktier). En velkonstrueret og løbende rekalibreret portefølje kan derfor levere et markant bedre resultat end en mindre optimalt sammensat portefølje.
Det største problem for median-afkastet er dog, hvis porteføljen er for smal. Smalle, koncentrerede porteføljer kan matematisk set have en pæn chance for at overperforme på kort sigt, men på den lange bane risikerer de betydelig underperformance i forhold til indeks eller brede porteføljer. Dette er årsagen til, at de fleste aktivt forvaltede porteføljer over tid underperformer deres repræsentative indeks, mens gennemsnitsafkastet holdes oppe af få succesfulde cases (som f.eks. Berkshire Hathaway).
Det er grunden til, at jeg selv foretrækker at investere i PMINDI frem for i enkelte aktier. Ved at skabe min egen smalle portefølje påfører jeg mig selv en matematisk modvind. Måske tænker du: “Men mange har jo koncentrerede porteføljer med 25-40 aktier.” Og ja – men netop derfor er min pointe, at de mest værdiskabende ideer ofte opstår ved at bryde med konsensus. Vores mulighed for at skabe merafkast i PMINDI ville faktisk falde, hvis der blev færre koncentrerede fonde i verden.
Uanset hvad, så husk: Historisk performance bør aldrig stå alene som grundlag for investeringsbeslutninger. Den måde vi forvalter på, kan have været heldig i en periode, men passer muligvis ikke til den måde aktiemarkedet udvikler sig på i fremtiden – hvilket kan betyde underperformance for PMINDI. Husk også, at PMINDI indeholder meget volatile aktier. Fremadrettet vil der derfor fortsat komme perioder med kursfald på 30-50-70 %.
DEN KOMMENDE UGE
Private nøgletal får ekstra vægt i et USA uden data
Selvom den amerikanske nedlukning fortsat sætter store dele af den økonomiske statistik på pause, får vi i næste uge alligevel enkelte datapunkter, som markedet vil følge tæt. Det gælder blandt andet University of Michigans forbrugertillidsmåling, der – som en af de få private indikatorer – fortsat udkommer på normal vis. Den indeholder både forbrugernes vurdering af økonomien og deres forventninger til inflation. Netop disse tal kan få større betydning end normalt, fordi de udgør et af de få pejlemærker for The Federal Reserve i fraværet af officielle data.
De seneste måneder har inflationsforventningerne i denne undersøgelse ligget tydeligt over centralbankens målsætning på 2 %, og tendensen har været stigende. Det er problematisk for The Federal Reserve, fordi stigende inflationsforventninger let kan føre til højere lønkrav og dermed mere vedvarende inflation. Derfor vil både markedet og centralbankens medlemmer holde ekstra øje med netop denne rapport. Den kan blive en afgørende faktor for, om vi får den rentenedsættelse, markedet håber på i oktober – eller om The Federal Reserve må stramme tonen igen.
Uden for USA er kalenderen mere afdæmpet. I Europa venter ingen store nøgletal, og fokus vil i stedet være rettet mod den politiske udvikling og energimarkederne. I Asien fortsætter Golden Week i Japan og Kina frem til onsdag, hvilket traditionelt betyder lavere handelsvolumen på de globale markeder. Samtidig afholder Japans regeringsparti LDP en vigtig lederafstemning, mens OPEC+ skal tage stilling til kommende olieproduktionsniveauer. Midt på ugen frigives mødereferatet fra seneste møde i The Federal Reserve, som kan give nyt indblik i uenighederne i centralbanken.
Samlet set venter en relativt stille uge for makroøkonomiske data – men med enkelte begivenheder, der potentielt kan flytte markedet. I fraværet af officielle amerikanske nøgletal bliver de private indikatorer og centralbankernes signaler endnu vigtigere pejlemærker for investorerne.
Hav en rigtig god uge.
Dette er markedsføring for NewDeal Invest. Investeringsstilen henvender sig til investorer med en høj risikoprofil og langsigtet investeringshorisont, og historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. De aktier, som NewDeal Invest investerer i, er mere volatile end det brede aktiemarked, og svinger derfor mere både op og ned. NewDeal Invest yder ikke investeringsrådgivning, og alle investeringsbeslutninger træffes af dig selv. Ingen informationer fra NewDeal Invest bør betragtes som anbefalinger. Kortsigtede investeringer, med en tidshorisont på 3 år eller mindre, frarådes både i NewDeal Invest, PMINDI og i de aktier der omtales. Se relevante risikofaktorer på https://newdealinvest.dk/ og https://newdealinvest.dk/pmindi/, samt fondenes PRIIP-KID dokumenter, der findes nederst på hjemmesiden.
