Uge 50 – Fremtiden rykker tættere på

UGENS UDVIKLING

Renten ned

Velkommen til ugens nyhedsbrev, hvor vi dykker ned i de seneste begivenheder på de finansielle markeder. Den forgangne uge var især præget af rentemødet i den amerikanske centralbank, The Federal Reserve, hvor en lidt uenig rentekomite træf beslutninger der påvirker både aktier, renter og valutaer. Overordnet har vi set stigende aktiekurser indtil fredag, hvor techaktierne kom under pres efter Oracle torsdag aften rapporterede skuffende omsætningstal og øgede sine investeringsprognoser, hvilket genoplivede bekymringer om rentabiliteten af AI-investeringer. Dette udløste en rotation fra teknologiaktier til mere cykliske og undervurderede sektorer.

Samtidigt har vi set en let stigning i markedsrenterne, mens dollaren er blevet svækket, og olieprisen er faldet og guld tog et nøk op igen.

God læselyst.

Indeks/aktiv	Sidste uge	År-til-dato
S&P 500	-0,57%	+16,33%
Nasdaq 100	-1,93%	+18,87%
DAX (Tyskland)	+0,66%	+21,48%
Hang Seng (Kina)	-0,42%	+29,50%
C25 (Danmark)	+2,28%	+1,76%
SOXX (Semiconductors)	-3,21%	+37,83%
KWEB (Kinesisk tech)	-1,86%	+26,73%
PMINDI	+1,34%	+25,84%
10-årig rente (US)	+0,05 pp til 4,19	-0,45 pp
Olie (WTI Crude)	-4,39% til 57,44	-19,09%
Guld	+2,74% til 4.300	+66,08%
Euro/Dollar	+0,89% til 117,44	+12,86%
Bitcoin	-0,52% til 90.165	-3,49%
Ethereum	-0,55% til 3.108	-6,74%

Markedet fik sin julegave fra The Federal Reserve

Den amerikanske centralbank sænkede som forventet renten med yderligere 0,25 procentpoint på rentemødet. Selve rentenedsættelsen blev begrundet af en ”ændret risikobalance”. Eller sagt på en anden måde, så vurderede centralbanken, at risikoen for en for høj inflation var aftaget en smule siden det foregående møde. Samtidig var risikoen for, at arbejdsmarkedet ville begynde at bremse for meget, steget.

Formanden for centralbanken (i hvert fald lidt endnu), Jerome Powell, beskrev tiltaget som en “rekalibrering” af pengepolitikken. Logikken bag dette var, at når der er usikkerhed omkring både inflationsmandatet og arbejdsmarkedsmandatet, er det fornuftigt at flytte pengepolitikken ind i et mere neutralt territorium. Den nye rentesats menes derfor at være tættere på et niveau, hvor den hverken virker stimulerende eller hæmmende på økonomien, hvilket stemmer godt overens med, hvad mange i rentekomitéen anser for en neutral styringsrente, selvom niveauet ligger i den øvre ende af spændet.

Interne spændinger i rentekomiteen

Selvom rentenedsættelsen blev gennemført, var beslutningen ikke uden uenighed i rentekomitéen. Det fremgik af det berømte dotplot – en grafisk fremstilling af medlemmernes forventninger til den fremtidige rente – at hele seks af de nitten medlemmer ikke mente, at renten skulle sænkes på mødet. Desuden stemte to stemmeberettigede medlemmer eksplicit imod nedsættelsen, og på den anden side stemte ét medlem for en endnu større nedsættelse på 50 basispoint – rigtigt gættet, det var Stephen Miran – prøv om du kan spotte ham i Dot-plottet herunder😊.

Dot-Plot fra 10. December 2025 – https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20251210.pdf

Dette afspejler en splittet rentekomité, hvor der er stor usikkerhed om, hvad det rigtige pengepolitiske skridt er. Nogle analytikere mener, at denne usikkerhed kan skyldes manglen på pålidelige økonomiske data som følge af den nylige nedlukning, hvilket tvinger beslutningstagerne til at navigere i et mindre informeret miljø. Hvad angår de økonomiske prognoser, er komitéen overordnet set blevet lidt mere optimistisk omkring vækstudsigterne for de kommende år og har samtidig nedjusteret inflationsforventningerne. Med hensyn til de fremtidige renteniveauer indikerer medianen i dotplottet, at der forventes én rentenedsættelse i 2026 og endnu én i 2027, så vi lander nede omkring 3%.

The Federal Reserve pumper likviditet i pengemarkedet

Ud over rentebeslutningen annoncerede centralbanken et tiltag for at imødegå problemer med likviditeten i den amerikanske banksektor. Siden 2022 har centralbanken gennemført quantitative tightening (QT) – en proces, hvor størrelsen af balancen er blevet reduceret ved at lade obligationer udløbe, hvilket trækker likviditet ud af pengemarkedet. Dette har til formål at normalisere markedet efter mange års quantitative easing (QE), hvor der modsat blev købt rigtig mange (lange) statsobligationer.

Imidlertid har denne QT ført til, at de korte pengemarkedsrenter er steget for meget, især over månedsskifter, hvor de har hoppet op over centralbankens rentekorridor. Dette er et tegn på, at der er knaphed på likviditet i visse situationer, hvilket underminerer pengepolitikkens troværdighed. Som reaktion har centralbanken annonceret, at den øjeblikkeligt vil begynde at købe kortfristede statsobligationer for 40 milliarder dollars i december, hvilket var mere end forventet.

Formålet er at dæmme op for det opadgående pres, især i lyset af årsskiftet, hvor likviditetspres ofte er størst. Dette tiltag er ikke en QE-politik, da det fokuserer på de korte papirer for at regulere pengemarkedsrenterne og vil gradvist øge balancen over de kommende år i takt med, at økonomien vokser.

Det spøjse er at en øget balance i The Federal Reserve, altså en større gæld, giver højere renter på lang sigt, hvilket kan være med til at forklare de sidste par ugers stigende 10-årige renter.   

Oracle investerer tungt i AI

En af ugens største nyheder, som faktisk fik markedet til at vende sydover ved fredagens åbning, kom fra regnskabsaflæggelsen af Oracle torsdag efter lukketid.

På trods af stærk vækst i cloud-tjenester og kunstig intelligens (AI), blev Oracles aktiekurs ramt hårdt – et fald på omkring 11,5% efter lukketid – efter præsentationen af deres seneste kvartalsregnskab.

Overraskelsen var, at investorerne ikke var utilfredse med væksten; tværtimod steg omsætningen ca 15%, og cloud-omsætningen steg med over 30%. Selskabets ordrebog for fremtidige AI- og cloud-kontrakter svulmede op til 523 milliarder USD, et markant spring fra de 455 milliarder USD kvartalet før.

Det, der skuffede markedet, var to ting: en blødere forventning til det kommende kvartal og en massiv forøgelse af de planlagte investeringer i nye AI-datacentre, som nu forventes at overstige tidligere estimater med omkring 15 milliarder USD.

Dette signalerer, at AI-boomet er gået ind i en ny fase. Her skal selskaber som Oracle først investere enorme mængder kapital i datahubs og hardware, før de fulde indtægter og positive pengestrømme følger. Selvom indtjeningen pr. aktie steg med over 50% år-til-år, blev denne effekt blandt andet drevet af en engangsgevinst på 2,7 milliarder USD fra salg af aktier i chipdesigneren Ampere Computing. Den langsommere vækst i driftsindtjeningen, når man ser bort fra dette, afspejler, at penge er blevet pumpet direkte ind i datacentre og hardware.

For investorer betyder Oracles regnskab, at det nu er vigtigere at fokusere på kapitaludgifter og kundekoncentration frem for blot at jagte de positive AI-nyheder.

PMINDI

PMINDI sluttede ugen med indre værdi i 166,80  Inklusiv udbytter på 39,4 kr pr aktie i januar er performance: 

Periode	Afkast
År til dato	23,60%
Sidste 12 mdr.	19,00%
Siden lancering	112,20%
Gennemsnitlige månedlige afkast (MGR) siden start	2,90%

VIGTIGT – DISCLAIMER: 

Det er meget vigtigt, at du som investor forstår, at teknologiaktier kommer med store nedture, når markedet bliver pessimistisk. Vores type aktier faldt således 70 % i 2000-2002, i 2008 og i 2022. Vi mener, at teknologiaktier skaber et langsigtet merafkast, men man skal tilrettelægge sin investering, så man kan tåle nedturene.

Angående kursudviklingen

Helt vild uge. Op og ned. Markedet skifter mellem frygt for en AI-boble (hvilket er helt misforstået) og fokus på AIs kæmpe økonomiske potentiale. De kortsigtede svingninger giver masser af muligheder for en langsigtet investor at købe fra investorer, som sælger billigt i frygt, og derefter sælge til andre investorer, som køber dyrt når optimismen er tilbage. Oracle og Broacom kom med regnskaber, som gjorde markedet usikkert. I NewDeal Invest supplerer vi i Oracle og er lidt mere forsigtige med Broadcom. Det kan du høre meget mere om i Podcasten Aktieuniverset. 

Er Google og Broadcom en trussel for NVIDIA?

Der er for nylig blevet talt meget om, hvorvidt Google og Broadcom kan true NVIDIA. Denne idé er især opstået, fordi Googles nye AI‑model Gemini 3 er trænet på Googles egne TPU‑chips, og fordi Gemini 3 i øjeblikket fremstår som den stærkeste model på markedet.

Broadcom spiller her en central rolle. De codesigner TPU‑chipsene og har særlige kompetencer inden for connectivity og SerDes, samtidig med at de håndterer samarbejdet med TSMC. Broadcom har tilsvarende roller for bl.a. Microsoft, Meta, OpenAI, Anthropic og ByteDance. Kombinationen af Googles software og Broadcoms hardwareekspertise har gjort at TPU tilsyneladende er konkurrencedygtig.

At være konkurrencedygtig i denne sammenhæng betyder i praksis at have den laveste produktionsomkostning pr. token, hvilket i høj grad kan reduceres til tokens pr. watt.

Grunden til, at TPU aktuelt ser ud til at være foran, er imidlertid ikke, at TPU er en bedre chip end NVIDIAs Blackwell. Tværtimod er GB300‑Blackwell‑systemet klart overlegent. TPU er dog markant bedre end Hopper, som er NVIDIAs forrige generation. Og det er netop her forklaringen ligger.

Overgangen til Blackwell er nemlig en ekstremt stor teknologisk udfordring. Energiforbruget pr. rumenhed er væsentligt højere, hvilket kræver:

Resultatet er, at udrulningen af Blackwell tager lang tid. Derfor konkurrerer TPU i praksis ikke med Blackwell, men med Hopper. NVIDIAs forringe generation.

Inden for 6–9 måneder forventes Blackwell at være initialt udrullet, sandsynligvis først i et xAI‑datacenter. Herefter vil vi se de første modeller trænet på Blackwell, og på det tidspunkt vil Blackwell igen have den bedste tokens‑pr‑watt‑ratio, hvorefter Google vil være bagefter. Overgangen fra Blackwell til Vera Rubin, som er NVIDIAs næste generation, forventes ikke at være problematisk på samme måde. Forsinkelsen i Blackwell‑udrulningen er derfor en one‑off, som midlertidigt har givet TPU et vindue, hvor de kan fremstå som værende førende.

Broadcoms problem

I sidste ugebrev skrev jeg, at Broadcom skal handles anderledes. Jeg er nu også mere usikker på, hvordan man skal tænke på selskabet på langt sigt, simpelthen fordi beløbene er blevet så store.

Lad os antage, at Google i 2030 køber for 30 mia. USD hos Broadcom. Broadcom designer dele af chippen og står for tape-out, som sendes til TSMC for produktion. Broadcom har her en margin på omkring 50 %, hvilket betyder, at Google reelt betaler 15 mia. USD for Broadcoms ydelse.

Det er næppe holdbart på sigt. I et sådant scenarie ville Google kunne ansætte alle de relevante Broadcom medarbejdere til dobbelt løn og stadig spare enorme beløb. Der er derfor reelt kun to muligheder:

1. Google overtager selv arbejdet.
2. Broadcoms marginer falder markant.

Uanset hvad er det svært at se, at Broadcoms nuværende fest kan fortsætte uændret.

Jeg er stadig bullish på Broadcom, men situationen i dag ligner et midlertidigt sweet spot, som ikke nødvendigvis rækker langt ud i fremtiden.

Googles problem

Jensen Huang fra NVIDIA understreger ofte, at NVIDIA sælger systemer – ikke chips. Et NVIDIA-system består af tusindvis af eksterne komponenter samt omfattende software, som får det hele til at fungere i praksis.

Hvis Google vil konkurrere med NVIDIA, vil kunderne derfor kræve samme systemfunktionalitet. Konkurrence handler altså ikke blot om at lave en chip.

NVIDIAs svar på øget konkurrence på chipniveau har været:

• – Højere kadence (én ny chipgeneration om året).

• – Levering af komplette systemer.

• – Stadig mere omfattende softwareløsninger, som reducerer kompleksiteten for slutkunden.

Konklusionen er, at Google ikke kan konkurrere med NVIDIA uden at satse fuldt ud på at blive chipproducent i en systemcentreret forstand. Alternativet er at fortsætte med TPU som et internt alternativ, der:

• – Giver Google forsyningssikkerhed.

• – Presser NVIDIAs priser.
• – Forhindrer, at hele marginen på token-produktion ender hos NVIDIA.

NVIDIAs problem

NVIDIA laver GPU’er, der kan rigtig meget. Det kræver høj grad af programmérbarhed, hvilket betyder, at en del af chiparealet bruges på general purpose funktionalitet.

En ASIC som TPU er derimod designet til ét specifikt formål. Den behøver ikke samme fleksibilitet, og flere funktioner kan bygges direkte ind i hardwaren. Det giver mere plads til kernefunktionalitet – fx tensor cores.

Konsekvensen er, at GPU’er altid vil kunne slås af specialdesignede chips på udvalgte opgaver, medmindre NVIDIA har et meget stort teknologisk forspring. Over tid vil vi derfor se en stigende mængde specialiserede ASICs.

Samlet konklusion: NVIDIA – Google – Broadcom

• – NVIDIA vil gradvist miste markedsandele til ASICs, men da det samlede marked vokser ekstremt hurtigt, er det ikke nødvendigvis et problem i absolutte tal.
• – Googles TPU fungerer som et effektivt alternativ, der holder prisen på NVIDIA-chips nede. Alene dette er grund nok til, at Google vil fortsætte investeringerne i TPU.
• – Google vil sandsynligvis presse Broadcoms priser, og på sigt selv overtage mere af chipdesignet, fordi beløbene gør det økonomisk oplagt.
• – Google har i øjeblikket den bedste model og en meget konkurrencedygtig chip, men dette vindue lukker, når Blackwell er fuldt udrullet. Der er stor sandsynlighed for, at Google fremover vil træne de mest avancerede modeller på NVIDIA-GPU’er.
• – Broadcom befinder sig i et sweet spot, hvor alle hyperscalers bruger dem til chipdesign og tape-out. Det er næppe permanent, men markedets vækst betyder, at Broadcom stadig kan klare sig rigtig godt.

Jeg tvivler dog på, at Broadcom bør være overvægt til en P/S på 39 (LTM).

Hvad betyder det for investorer?

For os investorer betyder det, at verden vil ændre sig hurtigere end tidligere. Fremtiden kommer hurtigere. Det betyder at stabile virksomheder hurtigere bliver erstattet og at teknologivirksomheder har meget større chance for at lykkes. Og endda at lykkes hurtigere og i højere grad end tidligere. 

To nye teknologier på vej som løsninger på datacentres energibehov

I denne uge faldt jeg over to nye teknologiske løsninger på energibehovet til datacentre. Det satte gang i en refleksion over, hvor ofte vi som samfund støder på grænserne for den eksisterende teknologi, og alt for hurtigt konkluderer, at fremskridtet må stoppe her.

Historien viser gang på gang, at problemet sjældent er fysiske grænser, men snarere at vi endnu ikke vidste nok, eller ikke havde tillid nok til, hvad mennesker kan opfinde. Fremover vil det i stigende grad handle om, hvad mennesker med hjælp fra kunstig intelligens, kan opfinde.

1: Billig energi til datacentre via nordamerikansk gas

Den første løsning er brugen af billig nordamerikansk naturgas kombineret med gasturbiner placeret direkte ved datacentrene.

Naturgas er ofte et biprodukt ved olieudvinding, og lokalt kan gasprisen endda være negativ. Man får altså penge for at aftage gassen. Årsagen er, at gassen kan være vanskelig og dyr at transportere. Ved at placere datacentre dér, hvor gassen udvindes, får man adgang til rigelig, stabil og ekstremt billig energi.

Maskinen på billedet er en gasturbine målrettet datacentre. Jeg har linket til selskabets hjemmeside – og en bonus til den indre dreng i læseren: de laver også supersoniske motorer, så det er værd at kigge forbi 🤗

https://boomsupersonic.com/press-release/boom-supersonic-to-power-ai-data-centers-with-superpower-natural-gas-turbines-adds-300-million-in-new-funding

2: Datacentre i rummet

Den anden løsning er datacentre i rummet. Mathias og jeg taler om det i denne uges podcast, så her vil jeg blot sige: Jeg tror, at dette materialiserer sig inden for 5 år.

Fremtiden er rykket tættere på

I denne uge har jeg brugt meget tid på at forstå NVIDIAs fremtid og perspektiverne for datacentre – også i rummet. Efter denne uge er jeg mere overbevist end nogensinde om, at den teknologiske udvikling accelererer.

Årsagen er enkel: USA har skiftet rolle fra at være en regulator og begrænser, til et land der nu er præget af urgency. Man ved, at der skal handles hurtigt og beslutsomt for at kunne følge med Kina. Resultatet er allerede synligt efter mindre end et år – udviklingen accelererer.

Som ved alle store forandringer går det langsomt i starten. Og så kommer rykket.

Hvad betyder det for investorer?

For os investorer betyder det, at verden vil ændre sig hurtigere end tidligere. Fremtiden kommer hurtigere. Det betyder:

• – Stabile virksomheder risikerer hurtigere at blive fortrængt.
• – Teknologivirksomheder har markant større sandsynlighed for at lykkes.
• – Og de kan lykkes hurtigere og i større skala end før.

Tempoet er steget – og det ændrer spillereglerne.

DEN KOMMENDE UGE

Stor renteuge inden julefreden sænker sig

Den kommende uge byder på en række rentemøder, der dog ventes at være af forskellig karakter. Hovedbegivenheden i Europa er rentemødet i Den Europæiske Centralbank (ECB) på torsdag. Her er den udbredte forventning i markedet, at renten vil blive holdt uændret på 2,0 procent. ECB forventes at fastholde en afventende holdning og basere fremtidige beslutninger på de økonomiske data, i lighed med strategien hos den amerikanske centralbank. Som en direkte konsekvens af roen i Frankfurt forventes den danske Nationalbank også at holde renten uændret på 1,6 procent, hvilket opretholder det stabile rentespænd, der sikrer ro omkring kronekursen.

Uden for Europa er der modsatrettede forventninger til møderne i Bank of England og Bank of Japan. I Storbritannien er forventningen, at centralbanken vil begynde at sænke renten tidligere end hidtil antaget fordi økonomien har det skidt, mens der i Japan er forventninger om, at renten skal bevæge sig i opadgående retning fordi inflationen efterhånden er ved at bide sig fast.

På regnskabssiden er der en rolig uge uden store nedslag, men onsdag den 17. december vil vi dog have et halvt øje på regnskabstallene fra chip-producenten Micron.

Hav en rigtig god uge!

Dette er markedsføring for NewDeal Invest. Investeringsstilen henvender sig til investorer med en høj risikoprofil og langsigtet investeringshorisont, og historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. De aktier, som NewDeal Invest investerer i, er mere volatile end det brede aktiemarked, og svinger derfor mere både op og ned. NewDeal Invest yder ikke investeringsrådgivning, og alle investeringsbeslutninger træffes af dig selv. Ingen informationer fra NewDeal Invest bør betragtes som anbefalinger. Kortsigtede investeringer, med en tidshorisont på 3 år eller mindre, frarådes både i NewDeal Invest, PMINDI og i de aktier der omtales. Se relevante risikofaktorer på https://newdealinvest.dk/ og https://newdealinvest.dk/pmindi/, samt fondenes PRIIP-KID dokumenter, der findes nederst på hjemmesiden.